牛弹琴

11月8日，化债方案靴子落地。财政部部长蓝佛安在举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。此外，明确了2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。

本次推出的化债举措影响有多大？多家机构及专家纷纷发表对经济、城投、资本市场等领域的解读。

【华泰证券】新一轮化债更多体现“托底防风险”思路

华泰证券认为，整体化债方案符合预期，化债思路更加务实，置换后地方政府的化债压力和现金流将大为改善，五年累计可节约6000亿元左右利息支出。华泰证券认为，化债思路的底层逻辑更多体现“托底防风险”，而非“强刺激”思路。当前外部地缘政治风险抬升，外需或进一步承压；市场期待下一步财政政策更多聚焦房地产纾困，扩大消费需求，助力修复地方政府、企业、居民三大资产负债表。

【光大证券】10万亿化债只是前奏

光大证券发布研报称，10万亿元化债规模超出市场预期，但只是前奏。预计今年12月召开的经济工作会议前后，房地产税收、置换债发行等第一批支持性政策将落地，而提升赤字率和发行特别国债等第二批政策，大概率将于明年3月份的全国两会进行具体部署和安排。在一定假设条件下，预计明年的广义赤字将达到12万亿元左右。

【方正宏观】5年10万亿：增量财政政策预期效果几何？

1.化债方面，中期可能利好园区建设相关行业，如水泥、机械设备等在原本承担的隐债被置换后，地方国企获得新增融资以开展投资的空间。从地方国企的投资偏好看，未来基建投资需求预计较为有限，结合本地招商引资方向加码产业投资可能更加契合地方政府的诉求。最终，债务置换或有助于未来3年的国企产业投资需求释放，利好水泥、机械设备等产业园区建设相关行业。

2.土储方面，短期可能利好出险房企、城投等亟需现金流的企业。在地方政府专项债券对发行期限、底层项目收益的约束下，新一轮土储专项债可能被迫基于市价“打折”收购存量土地，因此最终获得利好的可能是出险房企、城投等重视现金流甚于重视利润的企业。

【中金公司】未来一年或可释放财政空间1.36万亿元，相当于2023年GDP的0.86%

中金公司研究部表示，我们认为隐债置换不只节省利息，还将释放增量财政支出空间。假设6万亿元新增置换债和无需提前偿还的2万亿元棚改债中50%可减少对原本用于其他开支的财政收入和经营性债务的挤占，未来三年或可释放财政空间4.08万亿元，未来一年或可释放财政空间1.36万亿元，相当于2023年GDP的0.86%。

【国泰君安证券】化债力度占隐债总额接近70% 从源头上降低地方隐债再次扩张

国泰君安证券宏观联席首席分析师黄汝南表示，从总量上来看，财政部官方披露的地方需消化的隐债总额为14.3万亿元，此次10万亿元的化债力度占隐债总额的接近70%，意味着地方仍有30%的债务化解责任。这样既兜住了隐债风险，又能防范道德风险。

此外，需要指出的是，此轮大规模化债并不意味着未来地方融资平台将重新回到预算软约束的老路上。在新闻发布会上，财政部部长蓝佛安特别强调将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，对监管问责也会更严。这意味着在短期风险化解后，未来将更注重地方政府债务管理长效机制，从源头上降低地方隐债再次扩张的风险隐患。

【兴业证券】此次化债规模高于市场预期，预计将大幅减轻地方政府压力，有利于长期风险偏好回升

兴业证券宏观首席分析师段超表示，一方面，化债规模高于市场预期，地方政府化债压力大大减轻。本次政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻，有利于下阶段经济增长。另一方面，有利于长期资本市场风险偏好回升。本次财政化债规模高于市场预期，有助于中国经济长期向好回升。虽然近期美国大选等海外事件带来扰动，但在一揽子增量政策的支持下，中国资本市场的风险偏好有望继续改善。

【粤开证券】为城投公司转型发展提供坚实基础

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒表示，总体上看，此次债务置换规模力度很大，体现了发展中化债和以时间换空间的思路，同时反映出中央政府化解地方政府债务风险并推动经济增长的决心;对于城投公司而言，债务置换有助于城投公司剥离历史债务包袱，轻装上阵，为城投公司的转型发展提供坚实基础。

【国盛证券】对权益市场可以更加乐观，城投债信用利差有望收窄

国盛证券首席经济学家熊园表示，从规模上看，本次财政一揽子方案“诚意足、力度大”，既有确定的“10万亿元+”规模，也有想象空间大的待定规模，2025年财政政策也将“更加给力”。新一轮债务置换有助于有效缓解地方政府短期还本付息压力，旨在帮助地方政府腾出空间“稳增长、调结构、促投资、稳消费、强科技”。短期市场风险偏好也有望修复，对权益市场可以更加乐观，债券市场城投债信用利差也有望收窄。

【天风证券】由被动到主动化债，预计12月政策依旧可能升级

天风证券吴开达表示，本次化债由被动到主动是本次人大常委会的主要亮点，10月12日发布会推出的房地产支持以及专项债收储和商品房年内或将落地，与目前已经发完的近3.9万亿元专项债合力，督促各地尽早形成真正实物工作量。不排除年底政治局以及中央经济工作会议或进一步推出逆周期加力政策。

【海通证券】“防风险”为主导，政策逐步积极发力

海通证券宏观首席分析师梁中华表示，次化债举措有助于降低地方政府的隐性债务风险。前期对于地方政府隐性债务，可以通过展期、延期、借新还旧等操作，来降低债务风险。而本次直接使用地方政府信用发行标准化债券，来置换隐性债务，有助于进一步大幅降低地方政府的隐性债务风险。梁中华认为，根据经济稳增长的需要，财政政策有空间、有意愿继续发力。

【广发证券】助力经济良性循环

广发证券资深宏观分析师吴棋滢表示，用于化债的增量地方债规模为6万亿元，分2024年一2026年三年实施，每年2万亿元，这一规模符合市场中性预期。吴棋滢指出，框架、量级、思路，是本轮财政政策扩张的三个关注点。发布会明确指出“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变”。我们理解，相对于数字来说，这才是本次化债方案最为核心的环节之一。

【东吴证券】增量财政政策将陆续出台，需要对政策保持信心和耐心

东吴证券首席经济学家陈李、东吴证券首席策略分析师陈刚：在接下来的重要会议中，增量财政政策将陆续出台，我们需要对政策保持信心和耐心。

【中信建投】目前看不到大的市场回调，牛市中指数休整不等于赚钱效应休整

中信建投陈果表示，很多朋友讨论：政策低/符合/超预期了吗？说实在的，短期讨论这个没那么重要。目前看不到大的回调，其实还是震荡向上，且牛市中的指数休整，不等于赚钱效应休整。人在牛市，就该要牛市思维。

【海通固收】10万亿化债落地，如何影响债市？

利率债策略方面，人大常委会落地，对债市影响偏空。我们认为11-12月债市或延续区间行情，建议久期策略先回归中性偏谨慎，以票息策略为主，若调整出性价比，可提前关注来年行情。

信用策略方面，本周人大常委会宣布，针对隐性债务“增加地方化债资源10万亿元”，关于融资平台经营性债务“金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措”。中短期来看，大规模债务置换或明显缓解地方平台债务压力尤其尾部城投再融资压力，城投债安全性增强，弱区域短久期城投债利差或有一定压降空间，同时注意城投债提前兑付风险，预计城投债供给会进一步收缩，持续关注后续各地区债务置换分配额度；长期来看，城投平台转型是大势所趋，重点观察转型中平台与政府关联度的变化，平台信用定价或出现分化，继续跟踪经营性债务风险化解进度，关注各地金融机构实际参与情况。

可转债策略方面，转债股债两端压力均有所释放：正股方面中小市值弹性较大前期跌幅明显，股票回购增持再贷款等政策工具出台，后续观察基本面数据验证情况，以及海外影响是否会超预期；债的方面货币政策或有进一步降息空间，信用风险短期也明显缓和。另外，近期赎回潮再现，十余只转债公告赎回转股，同时也有多只即将触发，一方面随着退出转债增多，叠加明年多只大盘标的也将到期，供给或仍偏紧，新券建议积极关注，另一方面过去价格空间上限打开与不赎回行为有密切关系，若多数公司预期与行为有所改变，转债偏股型策略将被掣肘，同时定价也会有所变化。

【国泰君安】国内财政发力，下阶段增量政策方向明确，利好化债与扩内需等主线

国泰君安指出，化解债务紧缩为市场重塑长期增长预期和重启信用扩张创造条件。对于股市而言，松绑和减负有利于消减市场关于债务紧缩与资产负债表衰退的疑虑，为重塑长期增长预期创造有利条件，需要时间也有赖于政策进一步发力。建议把握大盘相对收益，围绕化债内需与自主可控积极布局。政策分歧减小，题材分化降温换手减速；决断在年末，短期震荡和轮动仍会继续，更看好大盘股：1、海外靴子落地，国内财政发力，下阶段增量政策方向明确，利好化债与扩内需等主线。化债优化公司资产质量，推荐：建筑、环保、信创。扩内需推荐：零售、港股互联网。2、既然“政策底”已现，具有长期竞争力同时在2025年增长有望逐步触底和加快行业尾部淘汰的行业有望迎来转机，也是市场在震荡调整过程中可布局的方向：电子、汽车、工程机械、新能源。3、流动性宽松，前期股价表现平平的电信运营商、铁路公路有望反弹。

【华泰证券】把握化债预期增配银行优质标的

华泰证券认为，“近年来支持化债力度最大的一项措施”彰显监管解决城投风险的诚意。当前中央加码支持化债，部分化债重点区域银行将受益于预期改善，驱动估值修复。中长期看，经济稳步修复，风险偏好提升，银行选股将逐步回归基本面逻辑，提升优质银行估值溢价空间。江浙优质区域行业绩增长有望持续领先，而西部地区战略升级也有望为当地银行带来新的机遇。

【中信证券】债务置换积极，银行估值受益

中信证券研报表示，三项隐债化解政策的推出，有利于地方政府轻装上阵、高质发展。通过置换方式大规模化解隐债，同时强化新增债务管理，对银行业影响正面积极，虽置换对利润表综合收益影响偏中性，但有效夯实资产负债表质量，助力估值修复。

【中信建投】化债政策如期落地，短期看有利于长端利率企稳，进而缓解险企配置压力

中信建投表示，支持化债的一系列措施落地一方面有利于推动经济增长，另一方面有望增加债券市场供给，短期看有利于长端利率企稳，进而缓解险企配置压力。此外，还有助于改善相关金融资产质量，保险公司持有的相关投资敞口风险有望进一步缓释。发布会上还提到支持房地产市场健康发展的相关税收政策已按程序报批，近期即将推出，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地，一系列地产行业利好政策亦有望带动险企所持地产相关敞口风险进一步缓释。

【开源证券】对经济和权益类资产影响较为积极，债市方面短期央行资金面配合是关键

首先对经济和权益类资产影响较为积极，促进地方政府资源流向经济和民生。长期看，存量隐债的“后顾之忧”大幅缓解后，地方的稳增长和经济转型质量有望提升。此外，财政部曾提出近一年的化债中包括清理拖欠企业账款，尽管本次会议未提，但不排除化债额度也有部分偿还欠款的可能，将利好与地方政府较为密切的上游建筑、建材等民营企业。

债市方面，短期央行资金面配合是关键，长期回归基本面。一年2万亿的地方政府债发行或形成债市供给压力，尤其2024年为发行首年，且只剩2个月窗口期。我们认为短期或不必太过担忧，一是年内时间紧，发行规模可能不高，或有部分延后至明年发行；二是央行在资金面给予护航可对冲供给端的压力，当前资金面较为宽松。历史经验看，2015-2018年置换债发行一年内，由于央行予以宽松资金面配合，债市利率中枢下行。而中长期债市逻辑回归基本面可能出现调整。

最后，对银行方面影响较积极。债务置换有利于银行降低资产端违约风险，资产质量或有提升，银行盈利能力或逐渐企稳。